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當前我國主要的金融風險分析
來源:經濟預測部 ??作者:鄒蘊涵 ??時間:2017-11-13

金融業已經成為國民經濟的關鍵行業,處于社會資源配置的核心位置。金融業自誕生之日起,其主要功能是服務于實體經濟,為社會的資金流通做好中介服務。同時,作為與實體部門相對應的另一面,金融部門在不斷發展壯大中,以其持續高于實體經濟的收益率,吸引著源源不斷的資金和人才投身其中,形成了與實體經濟爭奪資源的狀況。2008年的全球金融危機就是金融部門(或者說虛擬部門)過度發展,最終通過痛苦的市場調整,實現價值回歸的結果。這場危機之后,把握、研究金融風險已經成為各國促進經濟健康發展的重要工作。在我國經濟下行時期,把握、研究金融風險具有重要意義。

一、高杠桿風險是當前我國金融領域的最大風險

(一)經濟發展需要與寬松的貨幣政策導致貨幣供應量快速增長

在我國經濟發展過程中,長期存在貨幣供應量增速大于GDP增速的現象,2008年金融危機進一步加劇了流動性過剩的局面。由此在我國經濟發展中長期存在兩個問題的爭論:一是貨幣供應量(主要是指M2)如此大量增加的機理是什么,二是如此巨大的流動性為何沒有引發明顯的通貨膨脹。針對第一個問題,需要從我國央行的職能與調控目標入手。從央行本身的目標來看,保持物價穩定、防止嚴重通貨膨脹應該是第一要務,同時要兼顧經濟平穩增長、人民幣匯率穩定、促進就業水平等多項職能。在平衡多項目標的過程中,形成了兩個M2生成渠道。一個渠道是特殊結售匯制度下,通過外匯占款進行被動貨幣投放,另一個是國內經濟投資驅動特帶來銀行信貸投放貨幣渠道。由此,我國經濟出口驅動和投資驅動的發展特征成為貨幣供應量被動或主動大量增加的主要根源。

(二)商品貨幣化與資產貨幣化進程吸納大量貨幣、避免了當期通貨膨脹

從理論上看,外匯占款造成的被動投放貨幣使得國內市場上缺乏與貨幣量相匹配的實物或服務商品,容易形成明顯通貨膨脹。同時,投資驅動的特征導致國內投資儲蓄失衡,信貸過度擴張帶來的貨幣過快增長也應該形成明顯的通貨膨脹。實際上,國內經濟并沒有出現持續、明顯的通貨膨脹。這主要是源于經濟商品貨幣化和資產貨幣化進程對于貨幣供應量的儲存和吸納。在改革開放的頭十年,我國經濟經歷著商品服務貨幣化轉變,商品生產與貨幣交換的范圍明顯擴大,經濟生活方方面面對貨幣的需求迅猛增長,這種經濟市場化過程吸納了大量貨幣,沒有造成貨幣大量閑置的狀況。在進入21世紀后,資產貨幣化進程悄然開始。國內資本資產市場的大發展為貨幣提供了蓄水池,特別是股票市場、房地產市場的迅速發展蓄積了大量貨幣,在推高資產價格的同時,將通貨膨脹隱性化,形成了M2以驚人的速度增長而價格水平保持基本平穩的局面。

(三)流動性過剩對經濟的負面影響不因通貨膨脹隱性化而消失

貨幣供應量如此巨大,給經濟帶來了過剩的流動性。這些流動性游走于實體經濟和虛擬經濟,給經濟帶來了重要影響,也形成了隱性風險。一方面,過剩流動性意味著低成本資金可得性明顯提高,金融部門所掌握的金融資源前所未有的豐富,助推了整個金融部門快速發展。經濟脫實向虛的趨勢更為明顯。另一方面,過剩的流動性在不同領域尋求高回報時,往往最終集中于房地產等資產市場,推動資產價格非理性上漲,造成經濟還未徹底完成工業化就開始了“去工業化”過程,長期將導致經濟空心化,缺乏堅實的增長基礎。除此以外,過剩流動性雖然被資產市場大量吸納,將通貨膨脹隱性化,但是等到資產價格出現波動、資產市場發展出現波動時,隱藏的通貨膨脹可能開始顯性化,甚至以更大的強度影響經濟。因此,貨幣供應量快速增長帶來的過剩流動性給經濟埋下了重重風險。

(四)流動性過剩給經濟過度運用杠桿創造了條件

從歷史經驗看,在經濟繁榮發展時期,一項重大創新如技術的突破、創造出新產品、資本市場的金融創新或重大制度改變,促進了總供給在總量上的增加和經濟增速的提高,激發了市場主體對經濟前景的樂觀預期,基于這種樂觀預期,居民、企業以及政府傾向于以高于自己未來的信用承受能力,承擔更多的債務。

由于存在信息不對稱性,信貸市場摩擦使得無抵押的外部融資比內部融資更昂貴。企業或個人想要獲得外部融資時,必須支付更高的溢價,這種外部融資溢價也就形成了資金使用成本。而銀行等資金融出機構在決定是否出借資金時,通過足夠價值的抵押品來規避信息不對稱風險。因而,信用擴張非常依賴于抵押品價值。

更進一步,良好的資產市場發展狀況給企業、居民甚至政府帶來了更具價值的抵押品(土地、房產等),只要資產價格保持上漲,資產價值就能夠滿足信貸要求,信用擴張就顯得更容易,社會加杠桿現象就更普遍且更易達成。同時,過剩的流動性也進一步推升了資產價格,支撐整個經濟體的信用更加快速擴張。無論是企業還是居民想要突破信用約束,就需要更具價值的抵押品。而資產價格的不斷攀升為經濟提供了最好的抵押品。所以說,經濟高杠桿來源于流動性過剩背景下,依賴于資產價值的信用過度擴張。

(五)過度運用杠桿孕育金融風險

經濟發展的良好預期和穩定的環境導致金融部門大力創新金融產品,形成越來越復雜的金融產品體系;金融機構間相互關聯性明顯增強,風險同質化程度明顯增加;而經濟個體也開始追求投資高收益,逐漸放松風險意識,金融風險就在這一過程孕育中。當薄弱的風險標準、不健全的風險管理規范、復雜不透明的金融產品以及過度加杠桿這幾大因素累積到一定程度時,金融風險可能在偶然的市場沖擊下形成巨大的金融危機。2008年美國次貸危機就遵循了這樣的發酵路徑。而在這四大因素中,過度加杠桿成為壓垮經濟金融部門、非金融部門、居民部門甚至是政府部門的重要因素。所以,過度運用杠桿形成的高杠桿風險成為當前最主要的金融風險。

(六)高杠桿對經濟的破壞主要是通過資產價格的加速機制完成

從整體看,高杠桿風險對經濟的影響主要通過資產價格加速機制完成。這種資產價格的加速機制類似于費雪的債務-通縮機制。經濟繁榮時,社會投資和消費水平不斷提高,資產價格在良好預期的推動下不斷攀升,可用于信貸的抵押資產價格也隨之水漲船高。這種欣欣向榮的景象也降低了政府的風險意識,很可能通過進一步放松貸款、寬松貨幣來滿足經濟日益強烈的資金需求。由于資金充足且成本低廉,全社會杠桿水平迅速提高。只要資產價格保持較快增長,銀行等放貸機構就有足夠抵押品來降低自身面臨的信息不對稱風險,全社會加杠桿就存在提升空間。在不斷加杠桿的過程中,企業生產規模、投資規模不斷擴大,經濟增長逐漸走向過熱。

當經濟中出現了意外負向沖擊(可能是真實供需沖擊,也可能是政策突然轉向沖擊),資產價格由于集中反映了人們對未來的預期,會比其他商品或服務價格更快速地出現反映,通常表現在股票市場、債券市場等市場價格大跌,此時企業本身隨市值變動的資產負債表受到損壞,企業凈資產價值下跌。同時,用于抵押貸款的抵押品價值也出現下跌,這兩種價值下跌共同導致企業外部融資能力下降,需要付出更大的溢價才能獲取貸款,企業的投資行為必然受到限制,從而進一步影響到生產等行為。另一方面,銀行等資金借出機構在意外負向沖擊下,也開始收縮放貸,以規避更大風險,同時迅速調整持有資產以滿足負向沖擊帶來的準備金要求。企業和金融機構的這種調整往往通過拋售資產來實現,于是會在第一輪資產價格下跌后,催生更深度的資產價格下跌,資產價格下跌進一步引發拋售,再帶來更大范圍的資產價格下跌,由此循環加速,最終波及整個經濟的生產、投資、消費等行為。因此,過度加杠桿行為最終影響了實體經濟,將風險傳導至生產、投資、消費等領域。

(七)高杠桿風險影響巨大與金融部門的極大發展給全社會帶來了更多突破信貸約束的機會密不可分

企業可以通過借貸獲得更多的投資資金,個人可以通過借貸獲得更多當期消費,政府可以通過借貸擴大自身影響宏觀經濟的能力。由于信息不對稱使得銀行強烈要求抵押品來規避違約風險,這種通過借貸來擴大當期購買能力的行為就與個體所持有的資產價值具有非常緊密的關系。從而金融市場上的資產價格就成為影響社會資源配置的核心價格。但是,資產價格具有不同于其他商品或服務價格的特點,由于不存在具體的使用價值,資產價格更多的是反映人們對未來的預期。只要預期發生扭轉,無論基本面是否發生了實質變化,資產價格都會出現波動。在我國,由于金融市場不發達,金融產品種類單一,能夠作為可靠抵押品的更多的是土地、房產等資產。于是,土地、房產的價值就不再以基本的供求關系來決定,更多反映的是抵押品價值和保險價值。

二、當前我國杠桿率水平估算

杠桿有兩類,一類是微觀經濟主體的杠桿,也就是微觀經濟主體(企業或居民)通過負債實現以較小的資本金控制較大資產規模的比例,表現為資產負債表端的負債與所有者權益占比,在統計上,負債與股東權益之比、資產與股東權益之比、資產與負債之比,以及上述指標的倒數,都可用于衡量微觀經濟主體的杠桿率。還有一類杠桿是微觀經濟主體加總后的宏觀杠桿。宏觀杠桿有很多數據可以觀察,一般認為杠桿就是負債與收人的比例。宏觀經濟的杠桿率可以用負債與國民收人的比例來衡量。國內對杠桿率的研究也不少,絕大部分學者將杠桿率等同于債務率。中國人民銀行杠桿率研究課題組(2014)對我國經濟的杠桿率進行了評估和結構分析,認為當前我國經濟的杠桿率水平總體可控,但是中國當前最大風險不是杠桿率的絕對水平,而是地方政府和非金融企業杠桿率較高的結構性風險,以及經濟增速逐漸下行所可能引發的債務償還風險。中國社會科學院發布的《中國國家資產負債表(2015)》中的統計數據顯示,截至2015年底,我國債務總額為168.48萬億元,全社會杠桿率為249%,其中,居民部門債務率約為40%,金融部門債務率約為21%,政府部門債務率約為40%。即便將地方融資平臺的債務加入,以更寬的口徑估算,政府債務水平達到56.8%,仍低于歐盟60%的預警線。與此同時,日本這一數字為200%,美國超過120%,法國超過120%,德國80%,巴西100%左右。國際清算銀行(BIS)公布的我國總體債務率2015年末為254.8%,同期,美國為250.6%,英國為265.5%,法國為290.2%,日本為388.2%,主要發達經濟體平均為268.2%,基本都高于中國水平。

三、對金融風險的幾點判斷

(一)實體經濟下行缺乏增長動力是金融風險積累的最主要決定因素

金融誕生于實體經濟的需要,所以金融發展與實體部門的發展情況具有直接而顯著的聯系。當經濟下行、實體部門內生增長動力不足時,微觀企業經營陷入困境,不同金融領域內的信用風險就會大大增加。在信用風險大大增加的同時,不同金融市場上的流動性風險也必將相互傳導、迅速累積。同時,實體部門增長困難,政府稅收收入也難以保持快速增長,這直接削弱了政府這個金融風險主要背書人的抗風險能力。所以,實體經濟增長動力不足將直接撕去遮蓋在金融風險頭上的面紗。從這個角度來看,經濟下行風險是金融風險的關鍵影響。

(二)監管體系存在重大缺陷加速催化金融風險

不同金融監管部門各自為戰、難以協調也給金融風險的孕育乃至爆發形成了壓力。分業金融監管體系存在著監管競爭、信息分割、協調困難等缺陷,在監管工作中存在監管空白,并誘發了金融機構的監管套利。首先是監管競爭。監管部門的行政權力和話語權很大程度上取決于被監管行業的規模大小和發展速度。監管部門在推動行業快速發展與加強行業審慎監管之間常常處于互相矛盾的地位。其次是協調困難。國務院于2013年建立了金融監管協調部際聯席會議,但這個聯席會議制度“不改變現行金融監管體制,不替代、不削弱有關部門現行職責分工,不替代國務院決策,重大事項按程序報國務院”,因而無法從制度上改變協調難的問題。第三是信息分割。各監管部門的數據來源僅限于所轄的行業,難以獲取整個金融體系的資產負債規模和資金流向的數據,這嚴重影響了監管當局對系統性風險的研判和決策。第四是監管套利。從理論上說,同質的業務受到的監管應當是一致的。但分業監管體制下不同監管標準或規則給金融機構帶來監管套利的空間,金融機構傾向選擇監管相對寬松的領域展開經營活動以獲取超額收益,不利于構建一個公平競爭的市場環境。

實際上,單一監管領域內,監管手段不夠專業、“堵”的理念勝于“疏”的理念也造成了市場只知道不可做什么、不知道可以怎么做的狀況,對于削減金融風險也無好處。甚至在個別情況里,是監管而非市場最終一手觸發了風險、造成重大損失。

(三)商業銀行是金融風險的主要蔓延鏈條

在我國,金融體系是以商業銀行為主體、多種非銀金融機構并存發展的狀態。其中,商業銀行,特別是四大國有銀行是社會資金調配、甚至是資源配置的重要力量。隨著利率市場化改革不斷推進,金融領域內改革不斷深化,非銀行類金融機構呈現蓬勃發展態勢,與互聯網現代信息技術相結合的新型業態不斷涌現。金融風險,就孕育在這具有我國特色的金融體系內。不同領域的金融風險的形成或者助推都與商業銀行具有緊密聯系。

以商業銀行為出發點,影子銀行的誕生就與商業銀行規避監管具有最直接關系,影子銀行的快速發展少不了商業銀行的積極參與;互聯網金融等新興借貸業態的誕生無一不是與彌補商業銀行業務短板密切相關;債券市場以銀行間債券交易市場為主,而商業銀行作為這一債券交易市場的最主要機構參與人,對債券市場的發展具有重大作用;而房地產金融風險主要集中在商業銀行與房地產相關的抵押貸款上。所以,無論哪個領域的金融風險,其形成和累積最終都會追溯至商業銀行。
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